货币正常化对市场金价有何影响？-第2页

4、为下一轮金融危机的到来做准备

货币政策是中央银行调控宏观经济的重要手段之一，2008年金融海啸以来，全球各大央行均纷纷降息以应对经济衰退。期间美联储已经将联邦基金利率降至0%，资产负债表也由危机前的8千万飙升至4.5万亿，欧洲央行更是搞出了负利率。可以说为了刺激经济复苏，各国央行均使出了浑身解数。而按照美国八到十年为一个经济周期来看，2008年次贷危机至今也已经快10年时间。下一轮经济危机将于何时到来已然成为了包括美联储在内各大央行不得不思考的问题。如果当下一轮危机到来的时候，市场仍处于宽松的货币环境下，那么货币当局在面对新一轮危机时货币政策的操作空间将十分有限甚至无计可施。

5、国际货币政策协调需求

在资本自由流动的条件下，如果其他国家收紧货币政策，利率逐步提高，而本国依然维持宽松的货币政策，就会导致两国之间利差拉大，造成货币政策宽松国出现资本外流现象。金融危机之后，美国经济率先复苏，进而美联储开始加息。美联储的加息行动无疑对其他实行宽松政策的国家造成一定的资本外流压力，迫使其在经济出现改善后也相继逐步退出宽松。

三、货币正常化不等同于货币紧缩

需要注意的是，当前欧美央行的加息意在推动货币正常化而非寻求紧缩的货币政策。所谓货币正常化即为执行中性利率，指的是在这样的利率水平下，不会对经济产生刺激也不会对经济造成紧缩效果。因为且不说欧元区和英国经济增长仍面临着一系列风险，就算是经济复苏态势最好的美国也存在着内生增长动力不强、资产价格泡沫等问题。特别是通胀数据一直较为温和，其距美联储2%的通胀目标还有一段距离。截止今年9月份，美核心CPI已经连续5个月维持在1.7%的水平，基础通胀表现较为疲弱。这都表明了经济依然处在危机过后的调整阶段，经济虽然出现了复苏，但仍较脆弱，当前基本面并不支持太多次的加息。这与2004年在房地产泡沫背景下美联储的加息有着显著区别，当时美联储是为了采取紧缩的货币政策来抑制通胀抬头。因此，在2004-2006年两年期间，美联储共完成了17次加息，将联邦基金利率由1%上调至5.25%。而在本轮加息周期中，2015年至今接近两年的时间里美联储仅仅加息了4次，联邦基金利率也仅由0%上调至1%-1.25%，由此可见两轮加息的背景和目的都是有很大不同的。

正是由于上述原因，所以我们看见各国央行在推动货币正常化的过程中都显得尤为谨慎。因为各国央行的货币正常化本意是想避免危机，但如果加息过快扼杀了正在复苏的经济反而将引发危机。特别是欧洲央行和英国央行，其经济复苏态势不及美国，中央银行在退出宽松的过程中更是小心，生怕给市场造成明显的紧缩预期，导致货币过快升值而损害本国经济。这也是为何近期欧洲央行、英国央行均“鸽派”缩表，“鸽派”加息的原因之一。

四、实际利率与黄金价格负相关

因为黄金是无息资产，投资者持有黄金并不会获得额外的利息收益，甚至可能还需要支付实物黄金的存储费用。所以黄金价格对于实际利率非常敏感，实际利率水平的高低直接决定了持有黄金机会成本的大小。当实际利率处于正值或者有走高趋势的时候，投资者如果持有黄金就意味着其未来将失去把资金存入银行或购买债券等其他途径所带来的收益，实际利率越高其所需放弃的收益越多。相反，如果实际利率处于负值或者有走低趋势的时候，投资者持有黄金所需要放弃的其他途径带来的收益就会越少。特别是实际利率为负值时，投资黄金相当于持有零息债券，能达到保值的作用。因此，实际利率可被视为表征黄金的持有成本，它与黄金价格呈现明显的负相关关系。

在全球主要经济体中，又以美国实际利率水平对黄金价格的影响最大。这是由美国在全球政治经济的主导地位决定的。二战后期，国际货币体系分裂成几个相互竞争的货币集团，各国货币竞相贬值，动荡不定。西方主要国家的代表在联合国国际货币金融会议上确立了布雷顿森林体系，建立了以美元为中心的国际货币体系。在此体系中美元与黄金直接挂钩，虽然因为特里芬难题等原因，布雷顿森林体系早已崩溃。但美国一直是全球第一大国，其在经济军事上的影响力无人能及，所以以美元为中心的货币体系一直得以延续到现在。鉴于这样的历史背景，美元与黄金之间自然有着密不可分的联系。因此相比于其他国家的实际利率，美国的实际利率对黄金价格的影响更为显著。

由于实际利率等于名义利率与通货膨胀率之差，所以名义利率与通胀水平的变动都可以直接导致实际利率出现变化。而中央银行加息的行为正是提高了名义利率进而造成实际利率水平走高，使得黄金对于投资者的吸引力下降，打压黄金价格。

五、货币正常化有望推动债券收益率继续走高

经过美联储的四次加息后，截止11月3日美国10年期国债收益率为2.34%，较2016年7月份的低点1.37%上升了0.29个百分点。

今年以来欧元区经济数据的正面表现、政治风险的化解以及美元的疲弱推动了欧元的大幅走高，虽然受到通胀迟滞、欧洲央行鸽派论调等因素的影响10年期欧元区公债收益率的涨幅是远不及欧元，但截止11月1日较年初相比仍上涨了0.2092%。较去年9月28日的历史低点-0.1661%更是上涨了0.6026%。预计随着欧洲元区经济的复苏、欧洲央行货币正常化的推进，欧元区公债收益率有望继续缓慢上行。

英国10年期国债收益率在2016年8月份触底反弹，由于受到包括英国退欧等风险存在的影响，今年上半年国债收益率未能延续涨势，而是表现弱势震荡。但是在下半年英国央行释放出升息信号后，随着年内加息预期的逐渐升温，从8月下旬开始，英国10年期国债收益率仍出现了明显上行。在11月2日英国央行如期完成了十年来的首次加息后，英央行行长卡尼表示“预计在未来三年内，利率将会非常缓慢地进一步提高。英国脱欧对货币政策前景的影响，将随着谈判的进展而演变。”虽然受到英欧未来关系不确定性的影响英央行表态鸽派，但无可否认的是，英国央行确确实实已经拉开了货币政策正常化的大幕，未来国债收益率同样也有望缓慢上行。

加拿大10年期基准债券收益率与美、欧、英一样，在去年四季度触底反弹，而且其反弹的力度是最大的。在经过了今年上半年的震荡后，债券收益率在下半年出现明显上行，期间加拿大央行完成了七年来的首次加息。截止11月2日，10年期基准债券收益率为1.96%，较历史低点2016年9月29日的0.95%上升了1.01%。

六、大西洋两岸债券收益率上行将施压金价

上文已经阐述了债券收益率与黄金价格呈现负相关关系的原因，同时我们也看到了目前欧美主要国家及经济体的国债收益率均有触底反弹迹象，因此整体利率环境对于黄金价格的影响是偏空的。虽然当前各国的经济复苏依然较为脆弱，国债收益率的上行也还面临着一定的顶部压力，但随着货币政策正常化的推动，欧美各国的国债收益率有望缓慢上行。

特别是对金价影响最直接也是最明显的美国10年期国债收益率仍存上行风险，因为毫无疑问，后续美联储的“缩表+加息”政策组合将大概率推升美债收益率，同时造成美国实际利率走高，这无疑会对金价未来走势构成利空。另外，就黄金当前处境来讲，我们需要注意的是，从2000年-2012年底，金价长达12年的牛市随着10年期美债实际收益率出现触底反弹就已经结束，金价目前不过处于长期下跌趋势的震荡阶段。因为期间在美国经济复苏缓慢、通胀温和的约束下，美联储退出宽松步履维艰。这导致了10年期美债实际收益率未能延续之前快速上行趋势，而是出现了多年震荡。相对应的也使金价的跌势暂缓，陷入调整。但只要美联储延续货币正常化政策，美国实际利率水平就或将保持震荡上行态势。特别是如果特朗普的税改等一系列改革能顺利推进，刺激美国经济加快复苏，那么美联储货币正常化的步伐亦有可能加快。届时美债实际收益率有望出现快速上行，而金价也将结束当前震荡格局延续长期下行趋势。